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    債務融資的公司治理效應文獻綜述

    時間:2015-06-15 來源:未知 作者:學術堂 本文字數:4695字

      2文獻綜述

      2.1國外文獻綜述

      關于債務融資的公司治理效應,國外的研究起步較早,研究成果相對豐富。

      Modigliani, Miller (1958)起初認為,企業價值與企業資本結構不相關,后在考慮所得稅的條件下,對MM模型進行修正,認為負債利息支付計入成本后享受免稅優惠,因此高財務杠桿會此機制增加企業價值。因此得出企業負債越多,價值越大的結論,認為企業應該100%負債。

      Brxter, Cragg使用了 1950至1965年期間的129家工業企業的230次證券發行數據,檢驗了企業對融資工具的選擇,得出企業規模越大越傾向于采用負債融資方式的結論。

      Jensen, Meckling (1976)是融資結構理論的開創者,較早地從公司治理角度來研究資本結構。通過構建代理成本模型分析,他們指出,如果公司總投資額與經理層的投資額不變的情況下,債務融資與經理層擁有的股權比例正相關,這使得經理層與股東目標趨于一致,從而達到降低代理成本,優化公司治理的目的。同時,Jensen (1986)在其另一篇論文中指出,負債合約可以減少企業的自由現金流量,也可以達到減少公司代理成本的目的。

      Ross (1977)建立了 “激勵--信號”模型,其中引入了管理者行為。認為企業中經理人對融資方式的選擇,實際上是在向投資者傳遞信號,投資者認為企業發行股票,則傳達出一種質量惡化的信號,反之視債務融資為資產質量優良的信號。因此認為:企業質量越高,負債率越高。

      Leland, Pyle (1977)認為企業杠桿率與管理者的股權呈正相關關系,高質量項目的管理者可以提高杠桿率,向外部投資者傳遞這個投資項目優質的信號。同時證明了選擇高負債率是一種有效減少經理與外部投資者的信息差異、減少因此產生的資金成本、增加企業價值的方式。也就是說,在信息不對稱的前提下,企業家進行投資的意愿在本質上是投資項目質量優劣的信號。

      Myers (1977)認為當公司的負債比率增加時,公司的破產概率也隨之增加,股東與經理對NPV大于零的項目可存在著投資不足的現象。負債削弱了企業投資優良項目的積極性,減少了企業價值,也就是負債會引起投資不足。

      Grossman, Hart (1982)在一個代理成本模型基礎上,解釋了負債融資緩解經理和股東之間沖突的作用機制,認為經理效用同時依賴于其職位和企業存續,因為企業一旦破產,經理必然承擔破產成本。因此經理人面臨的問題是,較高的個人收益與因此造成企業破產的風險而失去在職好處之間的權衡。企業的融資結構決定了破產對經理的約束是否有效,尤其是負債與股權的比。因此經理會為了避免企業破產,保有現有的職位及其好處,而盡職工作。因此負債是一種約束經理個人消費,激勵其努力工作的擔保機制。

      Bowen,Daly和Huber (1982)發現其研究樣本中約百分之二十五的企業因其所處行業而影響了資本結構的變化。認為處于一個行業中的企業,比處于不同行業的企業,在行業特征和資本結構的程式化事實方面更趨于一致,而且每個行業均都保持著一個相對的杠桿比率。

      Masulis (1983)將負債成本從破產成本進一步擴展,如代理成本、財務困境成本等方面,同時又把稅收利益從原先的債務稅收利益引申到非債務稅收利益方面,擴大了成本及利益的內涵,把企業最優資本結構視為稅收利益與各類負債相關成本之間的權衡。得出結論:普通股票價格的變動與企業財務杠桿的變動正相關,企業績效與其債務水平正相關。

      Harris, Raviv (1988)認為,新債發行后,股權換債權以及股票回購消息會隨之公布,股票價格也會隨之上漲。這被歸納為債務融資信號效應。這兩位學者(1991)對美國企業的樣本進行分析后,認為:在停業清算對股東有利的條件下,經理仍希望延續當前的企業運營,其沖突可以通過債權人強迫停止清算從而得到緩和。同時得出行業特性的結論:“醫藥、儀器、電子和食品行業杠桿比率一直很低,而造紙、紡織品、鋼鐵、航空和水泥行業的杠桿比率一向較高”.

      Fama (1990)認為負債融資的方式使得債權人集中監控違約風險,例如貸款、債券,能夠降低債務--權益契約結構中的契約成本,并提出企業可以通過更多的短期負債融資減少代理成本的觀點。

      Aghion, Bolton (1992)以控制權轉移的角度分析了債務融資的公司治理效應,認為當債務契約失敗,其控制權就會發生從債務人轉移到債權人手里的情況,即為債務的本質特征。其模型提出了債務融資的這一關鍵方面,即控制權轉移理論。

      如果企業僅選擇普通股來融資,那么投資者就會保有剩余控制權;如果企業發行不帶投票權的優先股,經營者則會掌握剩余經營權;如果企業選擇負債融資,有償還能力則經營者擁有控制權,無償還能力則控制權轉移至債權人。同時還提出,由于存在代理問題,合約的不完全性和剛性使得這種潛在利益沖突不能靠事前契約消除,所以控制權隨融資結構變化,而導致的“相機治理”是一種明智的做法。

      Berglof, Thadden (1994)著重研究不同期限債權的不同作用,并且認為短期債權人獲得控制權更有效。

      Sara Helms Robicheaux, XudongFu,James Allen Ligon (2007)認為企業嘗試通過優化資本結構(包括CEO薪酬調整和董事會獨立性等)來控制股權代理成本時,更傾向于使用一種減少代理成本的債權結構,例如可轉換債等。

      Pomsit Jirapom, Pattanapom Kitsabunnarat (2007)研究 了在大型新興經濟體印度的負債融資對公司治理的影響。在其制度變遷的前期,負債融資沒有對獨立或集團公司造成影響,在改革法律施行后的幾年,公同變得更以市場為導向,所有權結構和負債融資對公司治理起到重要作用。

      Nadeem Ahmed Sheikh, Zongjun Wang (2011)以巴基斯坦的上市公司作為樣本,認為董事會規模、外部董事、股權集中度與長期債務比正相關,董事薪酬和管理層持股為負相關。CEO兼任在回歸中的結果十分不顯著。盈利能力和流動性等控制變量與總負債比和長期負債比呈負相關,而企業規模呈正相關。有形資產和長期負債比正相關,與總負債比城負相關。同時認為雖然巴基斯坦的公司于發達國家的公司相比,內外部治理機制較弱,但公司治理仍然能夠部分影響企業融資行為。

      Husam Aldamen, Keith Duncan (2012)認為公司治理水平和獲得有息債務的可能性相關,公司治理水平好的公司更容易獲得有息債務。行業對于這一效應有影響,在資源行業的企業中表現更顯著。

      Vivek Mande, Young K. Park, Myungsoo Son (2012)發現公司治理對股權融資的正影響比對負債融資的正影響更大。而這一現象在規模小的公司中表現更明顯,這是由于其信息不對稱的現象更嚴重。

      2.2國內文獻綜述

      針對我國上市公司資本結構對公司經營績效的影響,我國的學者作了大量的研究。相對于國外的研究而言,由于我國資本市場的發展情況與國外相比區別甚大,表現出的問題更加復雜。

      王娟,楊鳳林(1998)對滬市461家上市公司進行分析,對樣本1997年以前的資本結構狀況做了實證分析。公司規模以凈資產衡量,公司盈利能力以ROA衡量,以負債比率衡量公司資本結構,得出結論:凈資產規模與資產負債率成正比;負債比率的與ROA成正比。也就是上市公司負債率越高,盈利能力越高,說明融資杠桿具有正向作用。

      陸正飛,辛宇(1998)對1996年滬市上市公司分行業進行實證,得出不同行業的資本結構差異明顯的結論;以機械及運輸設備行業為例,獲利能力和資本結構是顯著負相關關系;規模和成長性等因素對資本結構和長期負債比率的影響并不顯著。

      孫永樣,黃祖輝(1999)將企業價值視為第一大股東持股比例的二次函數,企業價值在第一大股東的持股比例超過50%前上升,超過50%后開始下降,兩者呈現倒U型關系。

      馮根福,吳林江,劉世彥(2000)對1995年前發行A股的企業共253家進行了統計,得出結論:股權流通性、總負債和短期負債對資產市場價值比負相關;公司盈利能力、資產負債率和短期負債率顯著負相關。

      晏艷陽,陳共榮(2001)認為,負債在減少代理成本方面的作用的具有不同形式,但優化資本結構在其中起到重要作用。因此,上市公司應該增加債務融資并控制股權融資。而我國上市公司進行負債融資的主要障礙,則在于缺乏成熟的企業債券市場及市場體系條件。

      郭鵬飛,孫培源(2003)對我國上市公司首次進行了資本結構的行業特征研究,認為上市公司存在最優資本結構,行業因素是其中重要的影響因子。同時也證明我國不同行業上市公司的資本結構差異顯著,且這種差異是行業間普遍存在的,不是由于個別異常值引起。

      劉靜芳,毛定祥(2005)對1997年以前上市的50家上市公司進行樣本研究,得出我國上市公司的公司績效與非流動負債、總負債負相關,財務杠奸不宜太高的結論。

      肖作平(2007)采用中國非金融上市公司的截面數據,以因子分析模型研究了公司融資政策與公司治理之間關系。得出結論:高治理水平的公司負債水平較高,反之負債水平低;中國上市公司不能通過融資政策解決自由現金流問題,但可以通過提高公司治理水平緩解這一問題。這位學者(2008)后續檢驗了公司治理機制是如何影響資本選擇這一問題(包括債務對權益選擇,債務期限選擇),拓展了先前的研究。這位學者與麼理(2008)結合中國制度背景,還研究了公司治理與債務期限水平之間關系。得出公司治理的確影響債務期限水平的結論。在公司治理水平高的情況下,內部人受監督更加嚴格,管理者壤溝更少,控股股東的機會主義行為更加受限,因而公司偏向使用更少的短期債務。這些研究結果表明,公司治理與短期債務之間存在替代效應。近年,這位學者(2010)釆用面板數據,使用Logit模型、排序選擇模型研究了公司治理機制是如何影響債務期限結構類型的。使用不同的方法,結論與之前研究基本一致。

      廣果平(2012)從金融生態環境的角度對我國上市公司債務治理效應進行了研究,認為金融生態環境的優劣影響了公司債務治理效應發揮:相對金融生態環境較差的企業而言,金融生態環境優良的企業債務治理效應更加顯著。

      馬娜,鐘田麗(2013)以中國創業板企業為研究對象,使用聯立方程組模型研究了創業板企業在非效率投資以及風險特征背景下,負債融資和過度投資之間的雙向關系。得出結論:企業的過度投資增加了負債融資,但增加的負債又抑制了企業過度投資。

      2.3文獻綜述小結及啟示

      由上文文獻的總結,可以看出國外對于負債融資治理效應方面的研究相對豐富且成熟,但是國外學者的研究是基于西方發達資本市場,其上市公司的治理體系與我國并不一致,其結論更不適用于我國交通運輸行業的上市公司。事實上,中西方的政治、文化和經濟之間存在巨大差異,同時存在了許多不同的影響因素。

      具體來說,我國上市公司尤其是交通運輸行業上市公司的公司治理模式也無法照搬德日銀行導向模式、英美市場導向模式或東亞家族公司治理模式。最根本的是,我國具有特殊的歷史背景以及所有制機構,正處于由計劃經濟向市場經濟過渡的不穩定轉型時期,市場體制問題較復雜難以定性,國企還處于改革時期,交通運輸行業的企業更是具有其更具體的特性。因此需要從我國實情出發,在充分利用國外成熟研究成果前提下,借鑒其相關研究經驗,具體分析符合我國國情,特別是交通運輸行業現狀的債務融資治理理論,以期指導公司治理實踐進一步發展。

      而國內文獻從不同的角度,論述了負債融資的治理效應,但由于這些研究成果都是以當時具體時間段、具體經濟環境或自身行業特性為基礎,不能完全適用于本研究的要求,因此不能盲目照搬。國內文獻對于負債融資的公司治理效應研究較多的引用了 Jensen、Grossman和Hart等人的西方負債融資的治理效應理論,應用這些效應的理論依據時沒有詳細的貼合我國實情論述,不利于該問題的深入研究。而且各個學者得出結論不一,但有部分文獻明確指出結論行業特性與結論存在密切關系。因此本文根據我國交通運輸行業上市公司的行業特性來分析,將理論和實際緊密結合,增加各理論的價值,以期解決我國轉軌經濟時期的交通運輸行業上市公司治理問題。

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