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    雙匯國際收購SFD公司案例分析

    時間:2017-03-31 來源:未知 作者:傻傻地魚 本文字數:8235字

      第 4 章 雙匯國際跨國并購案例分析

      上一章節闡述了案例的大體情況,本章節將會對雙匯國際跨國并購案例開展分析與討論。重點分析這過程當中可能遇到的財務風險,并且分析對出現的財務風險如何進行控制以及作出評價。

      4.1雙匯并購SFD企業價值評估風險控制。

      4.1.1企業價值評估風險分析。

      1.對SFD公司財務信息狀況的了解。

      SFD公司是美國的上市公司。在過去的經營過程中,沒有發現其有不好的記錄。SFD公司通常是由世界知名會計事務所進行審計工作,并且己經出具的審計報告都是無保留意見。通過查看這些審計報告,發現審計的財務信息很具體,可以判斷SFD公司在過去的經營中財務狀況良好。通過對審計報告進行細致的查閱,能夠有效減少雙匯收購SFD公司的財務風險。

      2.對SFD公司的價值評估。

      雙匯公司聘請了專業的顧問對SFD公司完成具體的估值工作。在此過程中雙匯公司通過各種途徑評估企業的價值,并且充分的結合跨國并購過程中可能產生的各種協同作用。最后,雙匯公司確定以約合71億美元的價格完成收購,這具體有47億美元的股票以及24億美元的企業債務。收購日的前一天,SFD公司股價是2_5.97美元,確定的收購股價是34美元,收購溢價30.92070 0在相同市場相同行業中,我們選取Hormel Foods公司、Tyson Foods公司加入對比研究組。以上兩家公司與SFD公司有很多相同之處,比如它們都是在紐交所上市的食品公司。通過對市盈率的比較,我們發現SFD公司最低。這基本是由于SFD的資產負債率相比要高,說明其經營狀況欠穩定。此次收購價格為34美元,估算SFD市盈率達到17,超過了Tyson Foods的市盈率。與此同時,雙匯公司在并購后會保留SFD公司很多方面的獨立性,可以說并購是很有誠意的。從雙匯的角度看,定價稍高,可能會存在財務風險。

      3.對SFD公司合作意愿的分析。

      雙匯公司與SFD公司在收購前就經常合作,并且合作效果很顯著。2009年時,美國SFD公司經營上出現了虧損,雙匯公司與SFD公司合作共度難關。

      雙匯公司將國外豬肉進口至中國,目的是解決SFD公司豬肉生產過多的困境。

      2011年,SFD公司的豬肉向中國出口數是總出口數的百分之三十八。因為中國市場有著龐大的需求量,所以SFD公司情況轉好,收入和利潤迅速增長。SFD公司的高級管理層曾說過,出口生豬使公司避免了虧損的困境。所以說,雙匯公司和SFD公司在并購前是很有淵源的,關系也很密切。而這回雙匯公司收購條件特別優厚,SFD公司的合作意愿明顯。因此,從SFD公司的合作意愿方面進行分析,產生的財務風險會很低。

      4.聘請的專業機構能力分析。

      雙匯公司為并購SFD公司聘請了專業的中介機構。聘請的專業機構有摩根斯坦利公司,普恒律所以及長盛律所。這三家專業機構在雙匯并購過程中,會提供非常專業的意見。聘請的摩根斯坦利公司作為非常著名的投行,與SFD公司同處美國,非常了解SFD公司的背景和情況。雙匯公司聘請的兩家律所均屬于世界有影響力的一百家律所。這三家機構同時為雙匯公司在并購過程中提供幫助,共同制定并購方案、策劃定價、制定交易技巧、融資支付形式以及并購完成后的財務整合工作。綜合聘請的專業機構的實力水平,本文認為專業能力方面帶來的價值評估風險較低。

      5.對同時競爭者的了解。

      在雙匯并購行為發生前,并購消息就被同行業企業知曉。在泰國和巴西有兩家公司與雙匯公司形成了競爭。這兩家企業與雙匯公司一樣,都是非常有實力的企業,并且都希望與SFD公司合作,并購的意愿特別強。面對競爭對手的增多,雙匯公司不得不增加定價,用來提高競爭能力。所以,在雙匯并購的過程中出現了相同的競爭者,這對此次并購價值評估風險影響還是非常大的。

      由此可見,從對財務信息狀況的了解、合作意愿分析、專業機構實力方面帶來的企業價值評估風險較低,從估值和同時出現競爭者方面可能帶來的估值風險較高。

      4.1.2企業價值評估風險的控制。

      在有并購意向時,雙匯公司就與SFD公司經常交流合作,公司的高層也多次互相探討合作事項。同時,雙匯公司聘請了世界知名的中介,在并購過程中為其提供服務。這些中介組織在雙匯并購案例中起到了非常重要的影響,他們制定了很多條款來控制并購過程中企業估值風險。他們約定SFD公司在并購協議簽訂的三十天時間內,可以同己有的兩位競爭者進行談判。這樣就限定SFD公司只能與兩個競爭單位繼續談判。在這段時間內,如果SFD公司與上述兩個競爭者談判成功,需要付7_500萬美元給主并公司作為解約金。他們還約定,如果SFD公司在這段時間與其他競爭者談判成功,或者與上述競爭者談判成功超時,將承擔價值1.75億美元的解約金。中介機構的控制條款,幫助雙匯公司在并購過程中有效的控制了企業估值風險,在并購中占有了主動權。

      4.2雙匯并購SFD企業融資風險控制。

      4.2.1融資風險分析。

      在雙匯公司并購案例中,本文要從資金安排以及資本結構角度對融資風險進行分析。

      1.資金安排方面風險。

      雙匯并購的融資環境較好,正值國外經濟市場處于穩定且逐步變好的趨勢。

      中國政府也對跨國并購活動給予了很多激勵和幫助。比如出臺了針對并購貸款風險的指導意見、證監會也認可了很多特定的融資工具、對資產重組方面融得資金也提供了政策支持。雙匯公司與國外投行經常有很好的合作,這對并購融得資金很有幫助。在國內,與雙匯公司有密切往來的中國銀行,也經常對雙匯公司提供資金幫助。同時,中國銀行是世界上非常大影響力的銀行,中國銀行在國外包括很多分支單位。在雙匯公司并購SFD公司的過程中,多家中國銀行國外的分支機構提供了幫助。中國銀行對雙匯公司的收購活動進行融資,也可以取得更高聲譽和影響。對于雙匯公司和中國銀行來說,是一件雙贏的事情。

      除此之外,雙匯公司聘請了專業的中介機構摩根斯坦利,該公司長期從事各種大型并購案例的融資,對雙匯公司并購融資也會非常有幫助。所以,一般來說從資金安排角度帶來的融資風險比較小。

      2.資本結構方面風險。

      在融資中,雙匯公司主要選擇向銀行申請貸款以及優先票據方式。從具體性質上看,這兩種方式的融資性質都屬于債務性。通過對SFD的報表進行研究,可以發現SFD的流動比率相對高,但是速動比率以及現金比率都相對低。但是,雙匯公司的流動比率、現金比率以及速動比率都是比較高的。因此,可以看出雙匯公司在短期償債能力相對要高。

      通過研究財務報表可以發現,雙匯在最近三年的資產負債率非常高,可以得出雙匯在長期償債能力不好的結論。同時,我們發現SFD的資產負債率也非常高,己經超過了百分之六十。綜合來看,從資本結構的角度可能帶來的財務風險非常高。

      4.2.2融資風險的控制。

      在并購過程中,雙匯公司聘請了專業的中介機構,并且尋求有中美兩國業務的銀行進行合作。最終,融得四十億美元銀行團貸款以及九億美元的優先票據。同時,雙匯公司還通過對被并企業債務重組融得資金。

      1.申請銀行團貸款融資。

      在尋求融資時,雙匯公司成功爭取了中國銀行十億美元的借貸資金。同時,其他七家世界銀行也對雙匯并購活動發放了貸款,平均每家銀行發放四億多美元。雙匯公司在獲得連同中國銀行共八家銀行貸款(總共四十億美元)后,對SFD公司進行并購。銀行團的貸款是五年到期。雙匯公司在前兩年分別償還2._5億美元期限為三年的貸款,其余二十億美元于第三年到期時進行償還。然后,并購后的第四年雙匯公司需要還4億美元期限為五年的貸款,其余十一億美元在第五年到期時償還。己經規定的銀行團貸款中的三年限期貸款利率比倫敦銀行的同業拆息利率高百分之三點五,銀行團貸款中的五年期限貸款的利率比倫敦銀行的同業拆息利率高百分之四點五。雙匯公司負責償還以上貸款。

      2.發行優先票據融資。

      雙匯公司在并購活動中采用發行優先票據的方式融得資金。在發行優先票據時,雙匯公司發行的票據額度為五億美元和四億美元,共計九億美元。雙匯公司并購過程中發行的優先票據將來是由SFD公司負責償還。

      3.對被并購企業重組債務。

      雙匯公司通過采用債務重組方式獲得了很多資金。具體的重組方案如下:

      C1) SFD公司過去的循環貸款額度是14.43億美元。雙匯公司將其調整到7._5億美元,利息按季付。C2) SFD公司過去有2億美元的美國銀行貸款、2億美元的Rabo銀行貸款以及可轉換債券4億美元。雙匯公司對以上債務采取互抵和贖回的方式,同循環貸款額度聯合起來,制定固定期限的貸款限額是16._5億美元。(3) SFD公司擁有9.9_5億美元和_5億美元的債務,將分別在2022年和2017年到期。雙匯公司合理的置換了債務,代價是價值巧億美元的過橋貸款。

      雙匯公司債務重組的決策果斷且正確,同時重組成本也很低。雙匯通過對SFD及時的進行了債務重組,很大程度上解決了資金問題。

      4.3雙匯并購SFD企業支付風險控制。

      4.3.1支付風險分析。

      雙匯并購支付階段,雙匯公司采用的是現金形式支付。這種支付形式主要考慮現金方面負擔以及匯率風險引發的支付風險。

      1.現金方面負擔。

      在并購案件中,雙匯公司需要支付的金額總共是49._53億美元。具體有三個部分:收購SFD公司全部股票,價值47.26億美元;承擔SFD公司股權激勵方案的股份價值,收購需支付0.9_5億美元;承擔并購過程中聘用的中介組織價值,此部分花費1.32億美元。雙匯公司主要通過銀行團貸款以及優先票據融得資金,所獲得的49億美元以現金形式進行支付。可以說,雙匯公司己經融得收購SFD公司的資金,在現金方面的負擔降低了。

      2.匯率方面風險。

      雙匯公司在并購過程中融資主要是通過債務形式,通過現金形式支付。因此,在還款時會涉及匯率方面的風險。具體從兩個時間點進行分析:并購期間匯率變化和以后還款期間匯率變化產生的風險。

      在并購期間,雙匯公司通過債務性融資融得的是美元,雙匯公司使用現金形式支付的貨幣也是美元。而且,融得的資金基本上用于支付并購價款。所以,在并購期間因匯率變化帶來的財務風險非常小。

      并購以后還款期間,雙匯公司每年都需要支付巨額的還款。并購后的第一年要支付還款2._5億美元,第二年要支付還款2._5億美元,第三年要支付還款20億美元,第四年要支付還款4億美元,第五年要支付還款11億美元。在并購后的五年里,雙匯公司用于還款的貨幣出自很多國家,匯率會存在很大的不確定性。所以,在以后還款期間的匯率變化會給雙匯公司帶來支付風險。

      4.3.2支付風險的控制。

      在資金支付過程中,雙匯公司主要選擇現金形式支付。通過采用現金支付,雙匯公司能夠實現有效降低支付風險的目標。

      1.防止每股收益被稀釋。

      采用現金支付形式,可以有效避免每股收益被稀釋。通常情況下,選擇股份形式支付會增加新的股東,新增很多外界變化。從投資的角度考慮,雙匯公司有一些股東存續時間比較長,很快會有退出投資的想法。在這種情況下,雙匯公司的股東為防止其每股收益降低,很大程度上會照顧自己的利益。

      2.增加并購成功率。

      雙匯在此次并購時,恰當的采用了現金形式支付,可以有效的提高并購的成功率。因為被并購企業的股東中很多是從事基金投資的,這些股東的目標是獲利離開。選擇現金形式比較容易讓這些投資者同意收購。國內的證券行業不夠發達,美國股東比較難認可中國以股權形式進行并購。所以,雙匯公司最終選擇現金形式支付可以有效控制支付風險。

      4.4雙匯并購SFD財務整合風險的控制。

      4.4.1財務整合風險分析。

      跨國并購活動具有一條非常著名的法則,就是七七定律,它指的是百分之七十的企業會并購失敗,而百分之七十失敗的原因是整合不利。簡而言之,并購后的整合過程具備著特別大的風險。因此就雙匯國際而言,最大問題就是識別收購后可能產生的諸多財務整合風險。

      1.財務體系整合風險。

      雙匯收購SFD屬于跨國收購,對財務體系合理地整合是非常重要的一個環節。雙匯公司是中國的上市公司,遵從財政部下達的標準和規定制定報表,其總部執行的是國際會計準則;而SFD是在紐交所上市的企業,遵照美國交易法制定報表。SFD公司被收購后,不再在紐交所上市,不應再遵照美國制定的交易法制定報表。然而,在雙匯公司收購SFD公司時,雙匯公司簽署了一些優先票據的承諾。因此,SFD公司的財務報表還受美國證監會的約束,遵照美國制定的會計準則。綜合主并公司與被并公司的財務體系情況,我們認為并購后的財務體系整合帶來的風險很高。

      2.償還債務風險。

      在跨國并購后,償還債務變成非常關鍵的一項財務整合工作。雙匯公司通過并購SFD公司產生了嚴重的債務償還問題。雙匯國際在香港上市,所得資金大部分是為了償還并購產生的債務。除此之外,雙匯公司承諾將提取盈余公積后的凈利潤大于等于百分之七十的部分用來分紅,目的是償還銀行團的貸款。

      在并購后,雙匯公司會聘請專業機構對SFD公司進行債務重組。此后,并購活動產生的債務由SFD公司通過生產經營進行償還。同時,通過對雙匯公司和SFD公司財務報表的分析,發現雙匯公司的資產負債率很高。所以,我們認為并購后償還債務的問題會帶來很大的財務風險。

      4.4.2財務整合風險的控制。

      雙匯公司在財務整合過程中,注重流程配合,財務整合很規范。雙匯公司業務遍布世界各地,其總部位于中國大都市香港,雙匯公司在中國設置了漂河公司總部。除此之外,雙匯公司還在美國設置了SFD公司總部。漂河公司總部與SFD公司總部分別從事國內和國外的事業。雙匯公司并購后財務整合具體的流程:漂河公司總部負責收集國內分公司的財務報表和數據,運用ERP財務軟件進行上傳和下載。然后,將收集到的信息作系統地總結,每月末編制綜合的財務報表。最后,發送給雙匯公司在香港的總部。同樣,SFD公司總部在財務報告流程上也保持一致。雙匯公司在香港的總部收集了兩個區域總部財務報表和數據后,形成整體的財務報表和數據上報給管理層。雙匯公司在財務整合流程上的設定非常科學,有利于對財務風險的控制。雙匯公司為應對償債方面風險,選擇實施香港IPO,目的是滿足資金的重組,降低償債帶來的壓力。雙匯公司在經營管理方面的控制也有成效。雙匯公司以其雄厚的實力成功并購SFD公司,成為了全球第一肉制品和生豬生產商,雙匯公司在世界上的業務范圍擴大了。雙匯公司建立立體化網絡,在全球各個網點互相調配資源,平衡優勢,提高了競爭力。

      4.5雙匯并購案例總結。

      4.5.1雙匯并購財務風險控制的評價。

      1.企業價值評估風險控制的評價。

      在企業估值研究中,雙匯公司聘請了有實力的專業機構為其服務。運用各種方法進行估值,對SFD價值完成了科學的估計。同時,雙匯公司還審閱了SFD公司的審計報告,相對地確保其財務報告的準確性和真實性。通過以上的做法,可以有效的控制企業估值風險。但是,評估中了解的信息基本上都是公開的信息,對SFD公司的內部真實數據研究比較受限制。雙匯公司志愿成為豬肉界中的老大的熱情,使得對SFD公司的并購有些激進。在并購活動中,由于雙匯并購信息外漏,導致競爭對手不斷加價。雙匯并購的價格也隨之不斷增高,這充分說明其風險防范工作不到位。而雙匯公司沒有充分考慮自己的優勢和競爭對手的實力,造成了快速加價的困境。

      2.融資風險控制的評價。

      雙匯公司通過銀行團貸款融資、發行優先票據融資、對被并購企業重組債務等方式,成功的融得了并購資金。可以說,雙匯的融資成功受益于其良好的歷史融資表現和業務維護關系。由此可見,雙匯公司的資金安排風險控制方面做得比較好。但是,雙匯公司的融資通常比較簡單,多數是債務性方式。一般來說,這種方式存在很多的限制,會制約并購后企業經營狀況。在貸款活動中,雙匯公司簽訂了很多承諾和保證性的條款。比如雙匯公司作出承諾,其凈利潤在盈余公積提取完成后的部分,不能低于百分之七十來支付貸款。雙匯公司的經營范圍非常大,具有很大的發展空間,雙匯公司必須保證其綜合凈值要有高于二十億美元。除此之外,雙匯公司在合并報表上資產負債率指標要低于百分之四十五,其債務要低于三十億人民幣的資金。雙匯公司的融資條款中規定每年的分紅多于百分之七十部分將會償還貸款,這很大程度上會制約公司的發展。

      在償還貸款期間,雙匯公司就不太容易增加新的支出項目。

      3.支付風險控制的評價。

      在并購支付過程中,雙匯公司己經從銀行團融得貸款和發行優先票據,在資金負擔方面風險比較小。在并購中,雙匯公司選擇現金形式支付。現金形式支付比股份形式支付的優點在于能夠防止每股收益被稀釋。從很大程度上,被并購企業更傾向于這種支付方式,有益于增加并購的成功率。現金形式支付本身不存在匯率方面風險。但是雙匯公司在融資時,采用多種債務形式。融資涉及很多國家的貨幣,容易在將來引發匯率方面的風險。在償還貸款工作中,各種匯率風險常常是難以避免的。與此同時,雙匯公司還沒有通過期貨等工具消除匯率因素可能造成的財務風險。

      4.財務整合風險控制的評價。

      在財務整合過程中,雙匯公司通過整合財務目標、財務制度以及財務體系,很大程度上控制了財務整合風險。收購完成后,雙匯聘用勝任的中介對SFD進行合理有效的債務重組。經過債務重組,有效地控制了財務整合風險。雙匯公司實施IPO,目的是以較快的速度避免債務風險。按照雙匯公司的想法,通過IPO能夠減少企業的財務壓力。同時,SFD公司的債務由自己承擔。這樣雙匯公司就能夠支配額外的資金幫助生產經營,能夠達到更多的收益。因此,雙匯公司沒有做利潤分配,而是將多余的資金用于生產,從而獲得更高的收益。這種做法非常有利于雙匯公司未來的發展。可是事與愿違,雙匯公司經歷的兩次IPO均未達到預期效果。首次IPO過程中,雙匯公司償還債務的目的太過顯著,雙匯支付給管理層過高的績效也遭到懷疑。雙匯的股東利用股市套取現金同樣讓投資者心生疑慮。當時中國的豬肉市場也很蕭條,經濟協同效果不明顯,最終IPO沒有達到預期效果。而雙匯公司在第二次IPO后,融得的資金發生了嚴重的縮水。此后,雙匯公司還會承擔巨額的債務。

      4.5.2雙匯財務風險控制的改善建議。

      前文對雙匯收購案例中財務風險控制作了系統的研究以及評價。本小節將針對雙匯并購財務風險控制,提出一些合理的改進建議。

      1.在企業價值評估過程中,雙匯公司應當實施嚴格的保密措施。在雙匯并購協議達成前,并購消息被競爭對手知道,出現了盲目加價的失誤。基于這點,雙匯公司應當建立健全的企業價值評估體系。針對具體的并購動機、被并方的具體情況,對被并方完成科學的價值評估。具體可以從三個方面進行評估:財務情況、產業情況、經營情況。通過對這三個方面進行評估,雙匯公司會取得談判的主動權,避免了因盲目行為而形成的財務風險。

      2.在融資過程中,雙匯公司應當充分注重資金安排和資本結構。雙匯公司在并購融資時采用的形式比較簡單,基本是來源于銀行貸款。但是,雙匯公司的自由資金不夠高,資產負債率指標比較大,財務杠桿率指標過于高,融資風險比較大。因此,雙匯公司在融資時應不局限于銀行貸款,勇于選擇更多的融資形式。比如選擇國際股票、可轉換債券等,能夠很好地減小融資形式單一造成的財務風險。另外,雙匯公司可以適當嘗試私募股權資金聯合進行收購活動。

      這樣既可以一定程度上分擔財務風險,又可以通過市場的變化,察覺到價值暫時被低估的企業。這對于并購的決策是很有幫助的。

      3.在支付過程中,償還期匯率可能變化的風險極易引發財務風險。雙匯公司應改變風險較高的財務結構,重視對利率、匯率變化的控制。雙匯公司和銀行在協議事項簽訂之前,可以制定固定性利率以及適當的浮動性利率的借款條款。同時,雙匯公司可以考慮期貨等金融保值工具,幫助雙匯公司減少利率、匯率變化造成的損失。雙匯公司也可以依據市場的具體狀況,制定一些結構性約定,既可以保證貸款利率,又可以節約財務成本。

      4.在財務整合風險控制中,雙匯公司應該建立風險預警以及財務信息監控制度。雙匯公司采用杠桿形式收購,用很少的資金成功并購SFD公司。但因為產生的利息非常高,使固定成本也隨之變大了,從而雙匯公司財務壓力變得非常大。所以,對財務風險創建恰當的預警制度,有利于合理的經營,對可能產生的財務風險起到科學監控作用。通常狀況下,預警指標具體設定依據包括經營策劃、財務報表和一些有關的財務材料。對比較敏感的財務指標隨時分析以及預測,能夠幫助企業實時了解財務狀況的改變以及應對可能出現的經營風險。

      一般來說,制定細致的風險預警,能夠幫助預測財務上可能出現的風險。對這些風險提高認識,提前預防,可以適當減少引發的財務風險。在并購活動之前,雙匯公司表明并購完成后會和SFD公司在管理上保持彼此獨立,把兩個公司分離經營,兩個公司在財務管理方面不統一、不全面,管理層不容易知曉企業的具體經營情況,嚴重制約整體財務目標的完成。除此之外,財務研究者的業務能力也是不易評估的,財務整合活動同樣會引發很大的風險。因此,企業在并購達成以后,必須要注重監控公司的財務信息,減少由于財務報告以及財務信息報告不及時帶來的財務風險。

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